Sử dụng Beta nào cho hợp lý khi tính chi phí vốn WACC

Vấn đề gặp phải không nằm ở ý nghĩa và ứng dụng của Beta mà nằm ở cách tính chỉ số này. Khi so sánh beta cung cấp bởi một số công ty như Vndirect, Vietstock, CafeF, với cùng một mã chứng khoán bạn sẽ có những kết quả khác nhau. Nguyên nhân là vì mỗi công ty lấy dữ liệu về giá giao dịch của cổ phiếu và chỉ số thị trường ở những khung thời gian khác nhau, dẫn đến kết quả không thống nhất.

Một trong những thách thức lớn nhất trong quá trình định giá bằng phương pháp DCF (chiết khấu dòng tiền) là phải xác định được tỷ suất chiết khấu WACC. Mô hình CAPM thường được được sử dụng để tính WACC. Đây là mô hình từng đạt giải Nobel năm 1990. Tuy nhiên việc tính WACC vẫn đầy khó khăn do bản thân CAPM là một lý thuyết rất đẹp nhưng cũng vô cùng khó để ứng dụng. Bài viết này đề cập đến một trong những biến số khó ước lượng nhất trong mô hình là chỉ số đo lường rủi ro beta. Trước hết cùng nhìn qua về công thức tính chi phí vốn WACC:

WACC = chi phí nợ + Chi phí vốn chủ sở hữu.

trong đó

Chi phí vốn chủ sở hữu = Lãi suất phi rủi ro + Hệ số rủi ro * Phần bù rủi ro

Viết ngắn lại là Re = Rf + Beta * ERP

Thông thường lợi tức của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm được lựa chọn làm lãi suất phi rủi ro Rf.

ERP là phần bù rủi ro thị trường, tức phần lợi nhuận thị trường chứng khoán trả thêm cho nhà đầu tư so với Rf để nhà đầu tư sẵn sàng tham gia.

Và cuối cùng là Beta: 

Beta đại diện cho tính rủi ro hệ thống của cổ phiếu so với thị trường. Rủi ro mà người đầu tư không thể loại bỏ bằng cách đa dạng hoá danh mục đầu tư. Một cách đơn giản hơn, nếu công ty A có chỉ số beta bằng 0.8, khi lợi nhuận của thị trường biến động một lượng zzz thì lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu biến độg 0.8*zzz.

Vấn đề gặp phải không nằm ở ý nghĩa và ứng dụng của Beta mà nằm ở cách tính chỉ số này.

Khi so sánh beta cung cấp bởi một số công ty như  Vndirect, Vietstock,  CafeF, với cùng một mã chứng khoán bạn sẽ có những kết quả khác nhau. Nguyên nhân là vì mỗi công ty lấy dữ liệu về giá giao dịch của cổ phiếu và chỉ số thị trường ở những khung thời gian khác nhau, dẫn đến kết quả không thống nhất. Ví dụ như Vndirect sử dụng giá đóng cửa 24 tuần, CafeF sử dụng giá của 100 phiên. Sau đây là so sánh sự khác nhau rất lớn của chỉ số Beta cho cùng một mã cổ phiếu AAA được tính toán bởi 3 công ty khác nhau

Sự khác biệt Beta gây khó khăn cho việc xác định WACC và nhà đầu tư không biết nên sử dụng Beta do đơn vị nào cung cấp.

Một số nhược điểm của cách tính Beta mà các công ty trên đang sử dụng:

  • Không thể tính được Beta cho những công ty mới niêm yết do thiếu dữ liệu về giá  giao dịch.
  • Không phản ánh được rủi ro ngành nghề doanh nghiệp tham gia.
  • Không phản ánh được rủi ro do cơ cấu vốn hiện tại của doanh nghiệp gây ra.

Nguyên nhân sâu xa thì đây chính là điểm hạn chế của lý thuyết tài chính hiện đại khi mà người ta cố gắng đo lường mức độ rủi ro của doanh nghiệp bằng một chỉ số duy nhất là Beta và thuần tuý dựa trên dữ liệu thống kê về giá cổ phiếu. Lý thuyết này có thể chấp nhận được khi giá cổ phiếu phản ánh chính xác 100% mức độ rủi ro của doanh nghiệp, hay với ngôn ngữ học thuật "thị trường là hiệu quả". Tuy nhiên việc tranh cãi thị trường là hiệu quả hay không nằm ngoài phạm vi của bài viết này.

Chúng tôi tính Beta bằng cách nào?

Tại Value Hunter, chúng tôi sử dụng cách tính Beta khác so với các công ty chứng khoán trên thị trường, và chúng tôi tin rằng đó là cách tính hợp lý hơn. Quy trình thực hiện như sau:

  • Trước hết gộp nhóm các doanh nghiệp trong cùng một ngành công nghiệp.
  • Tính Beta cho từng công ty bằng phương pháp hồi quy với giá đóng cửa của phiên giao dịch cuối tuần trong 2 năm gần nhất (đây cũng là khung thời gian Bloomberg sử dụng).
  • Tính trung bình beta cho toàn ngành công nghiệp và chỉ số này được gọi là Beta có yếu tố nợ (levered beta)
  • Ảnh hưởng của nợ được loại bỏ bằng cách điều chỉnh qua tỷ lệ Nợ/VCSH của ngành công nghiệp, đến đây ta được Beta không nợ (unlevered Beta).
  • Unlevered Beta sau đó được sử dụng để tính beta cho mỗi cổ phiếu bằng cách điều chỉnh thông qua chỉ số Nợ/VCSH của mỗi công ty và được gọi là Levered Beta.
  • Vì Levered Beta được tính dựa trên dữ liệu lịch sử trong khi việc định giá là việc hướng tới những gì sẽ xảy ra trong tương lai. Do vậy Unlevered Beta được điều chỉnh bằng công thức Plume thêm một lần nữa và gọi là forward levered Beta.

Forward levered Beta = Unlevered Beta * 2/3 + 1/3

Sau khi điều chỉnh Beta theo công thức Plume, nếu forward levered Beta <0.75, beta sẽ được chọn = 0.75; nếu forward levered Beta > 1.25, beta được chọn sẽ = 1.25 . Nói cách khác, chúng tôi giới hạn Beta trong khoảng từ 0.75 đến 1.25

Tại sao Value Hunter sử dụng cách tính phức tạp như vậy?

Trong một nghiên cứu rất gần đây của Tiến sỹ Andrew Stotz, CFA với danh mục Beta của 10,000 công ty Châu Á trong khoảng thời gian 20 năm từ 1995-2015, kết quả quan sát của top những công ty có Beta cao nhất và thấp nhất trong 10 năm liên tục như sau

Nghiên cứu của Adnrew một lần nữa chứng minh quy luật tiến gần về 1 trong dài hạn của Beta, tương tự như kết quả nghiên cứu trước đó của Plume. Để giảm thiểu sai số có thể xảy ra, chúng tôi sử dụng khoảng giới hạn beta từ 0.75-1.25 theo gợi ý của Andrew.

  • Việc tính Beta thông qua yếu tố ngành công nghiệp sẽ đảm bảo chỉ số Beta có khả năng phản ánh độ rủi ro của ngành công nghiệp mà công ty tham gia. Ví dụ một công ty sản xuất sữa là mặt hàng tiêu dùng nhìn chung ít rủi ro hơn một công ty sản xuất đồ điện tử. Cách tính hồi quy thông thường loại bỏ đặc trưng của ngành công nghiệp sẽ không phản ánh đầy đủ yếu tố rủi ro này.
  • Việc điều chỉnh Beta dựa trên cấu trúc vốn Nợ/VCSH phản ánh mức độ rủi ro nội tại của chính mỗi công ty. Doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn sẽ rủi ro hơn doanh nghiệp nợ ít. Cách tính hồi quy thông thường không phản ánh được yếu tố rủi ro này.
  • Điều chỉnh Plume phản ánh được tính hướng tương lai của Beta. Trong dài hạn rủi ro của công ty có xu hướng tiến gần đến mức chung của thị trường. Cách tính hồi quy thông thường là một cái nhìn về quá khứ. Việc điều chỉnh sẽ cho beta yếu tố tương lai của doanh nghiệp.
  • Cho phép tính beta của các những công ty mới niêm yết và thiếu dữ liệu giao dịch.

Cách tính này có được sử dụng ở đâu chưa?

  • Cách tính Levered beta được một số tổ chức và chuyên gia sử dụng như Morningstar Australia, Viện Kinh tế thuộc đại học New South Wales, giáo sư đầu ngành về định giá Aswarth Damodaran của trường kinh tế New York.
  • Điều chỉnh Plume để tính Forward levered beta được hãng dữ liệu tài chính Bloomberg sử dụng cho Bloomberg Portal, và nếu bạn nào học CFA level 2 thì không xa lạ với công thức Plume trong môn học Equity.
Nhà đầu tư cần tìm một Beta phản ánh mức độ rủi ro trong tương lai của doanh nghiệp, vì vậy sẽ không bao giờ có được một giá trị Beta chính xác khi dùng dữ liệu quá khứ để ước lượng cho tương lai. Tuy vậy, hiểu được cách tính và ý nghĩa của chỉ số mà mô hình sử dụng là điều tối quan trọng, điều đó có nghĩa là bạn biết mình đang làm gì, và hoàn toàn kiểm soát được chất lượng dữ liệu đưa vào mô hình tình toán.
The Value Hunter


Tham gia bình luận bằng tài khoản facebook